Las cinco claves del canje de deuda

Uno de los temas a los que más presta atención la City es el canje de deuda que anunciará el Gobierno, que fue criticado por la oposición a través de tres integrantes del equipo económico de la gestión previa, Hernán Lacunza, Guido Sandleris y Luciano Laspina.

El primero salió a decir en redes que preparan “un canje de deuda con los bancos, una operación vil y ruinosa para el Estado”, en tanto que los otros dos también habían lanzado comentarios en igual sentido. Desde el sector bancario, salieron a desmentir a los tres economistas, pero es innegable que todas estas idas y vueltas generan dudas y especulaciones en el mercado, por lo que es bueno conocer de qué se trata realmente este canje de deuda y qué elementos pueden ser determinantes para su éxito o fracaso una vez que se ponga en marcha.

Quien salió al cruce de los comentarios de los economistas de Juntos Por el Cambio fue el presidente de la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA), Javier Bolzico. Aclaró que, “los bancos tienen un porcentaje menor del total de la deuda”, explicaron que la propuesta canje de deuda es por títulos (no por tenedor) y aclararon que un ‘Put’ es una opción de venta de un activo a un precio fijo predeterminado de antemano y que, hasta hoy, el Banco Central (BCRA) nunca compró bonos a precio que no sea de mercado.

En palabras del economista y director de MyR Asociados, Fabio Rodríguez, observa que “estamos asistiendo a una suerte de puja entre el ‘explota todo’ que milita buena parte de la oposición y el intento de manejar razonablemente la distribución de vencimientos de deuda pasando la pared que significan las PASO (elecciones primarias) de agosto”.

Clave 1: La necesidad de dar cobertura y estirar plazos

Pero, más allá del debate, el economista de Equilibra, Lorenzo Sigaut Gravina, todo esto se da en un contexto en el que “en el segundo y tercer trimestre hay vencimientos masivos de deuda en pesos y al Gobierno le está costando mucho estirar plazos de cara al cambio de administración que se dará a partir de 2024”. Señala que hay un problema de liquidez de fondo y es que hay muchos vencimientos en poco tiempo.

Sostiene que “no sería deseable generar un default en el mercado de deuda local”, porque el Gobierno tiene que preservar para la próxima gestión el mercado de deuda en un contexto en el que el endeudamiento internacional no es viable”. Así, en el medio de un proceso de elecciones presidenciales, lo que busca el Gobierno es realizar un canje por bonos que protegen contra la inflación y atados al tipo de cambio oficial.

El problema, según advierte el economista Federico Glustein es que la indexación de los vencimientos le explotará al próximo gobierno, dado que “se espera un 95% mínimo para este año y, si hay perspectiva de un plan antiinflacionario, se dificulta que se vaya a hacer con esa masa de pesos excedente en 2024 y 2025”. Esta es la clave de la polémica que se genera entre oposición y oficialismo por estas horas.

Clave 2: la oferta que haga el Gobierno

Ignacio Zorzoli, director de Finanzas del Centro de Estudios Económicos Argentina XXI (CEEAXXI), apunta en esa línea, que “el canje de deuda busca estirar los plazos de vencimiento de las letras de corto, que finalizan en marzo, abril, mayo y junio”. A cambio de la entrega de esos instrumentos a tasa de descuento o indexados o bonos duales con vencimientos en 2024 y 2025.

“De poder llevarse adelante el canje de manera exitosa, esto tendría dos ventajas relevantes para el gobierno. En primer lugar, podría rollear el plazo de deuda y extenderlo en el tiempo y, lo que es más importante, es que los vencimientos los colocaría en fechas posteriores a las elecciones”, sostiene Zorzoli.

Y, en ese sentido, el economista Federico Glustein explica que “los nuevos bonos pactados con los bancos son de vencimiento escalonado entre 2024 y 2025 -en su mayoría para el segundo año-, un 80% atados a inflación (CER) y un 20% duales con cobertura del tipo de cambio oficial. “El monto total de la deuda que vence en 2023 es de $12,3 billones”, indica.

Sergio Massa maneja un delicado equilibrio en la gestión de la deuda local.

Por otra parte, menciona que “más de la mitad de los bonos a canjear son posesión de sectores públicos, por los que, si bien se van a adherir en su totalidad, hay que hacer un decreto para que eso suceda”.

Así, plantea que la clave son los meses que van de abril a septiembre, donde se junta gran parte del grueso de los vencimientos. “El tema es que sólo el 20% de los privados como mínimo tiene que entrar al canje, por ende, no peligra en absoluto”, aclara. Pero reconoce que sí es bueno ver qué nivel de aceptación tiene para leer expectativas acerca del futuro corto plazo que tiene el mercado, así como para comenzar a tener lineamientos de los próximos meses y una eventual tranquilidad en el panorama monetario.

Clave 3: cuál será el rol de los bancos

Tal como sostiene el economista de Invecq, Juan Pablo Albornoz, aún es difícil hacer un análisis muy detallado ya que, “por ahora, solo se conoce el anuncio del 'anuncio de lo que van a anunciar'”. Y, en esa línea, Sigaut Gtravina asegura que “la gran duda por estas horas es el tema del put con los bancos, si es algo nuevo o algo que ya estaba vigente en la normativa del BCRA y señala que habá que esperar a ver qué precisiones se darán hoy”.

Tal como indica Glustein, la reunión de Massa con los bancos, financieras y aseguradoras es clave para poder salvar un virtual reperfilamiento. Albornoz comenta que, desde la semana pasada ya se observa una mayor demanda por títulos con vencimiento en 2024, lo que comprimió bastante los rendimientos (subieron de precio y paridad).

“Las tasas forward entre instrumentos similares con vencimiento en 2023 y 2024 venían indicando que algún ruido esperaba el mercado en la transición, pero parecería que muy lentamente se los está empezando a mirar”, dice Albornoz.

Así, considera que, muy posiblemente ya se comentaba o especulaba con este canje. Lo cierto es que, “cuando las papas quemaron los canjes fueron la vía de salida para el Tesoro”, por lo que es esperable que esta vez pueda repetirse la historia en ese sentido. Sin embargo, aclara que aún hay que esperar a ver la letra chica.

El respaldo del BCRA podría ser un elemento clave para la negociación en este momento.

Ignacio Petunchi

El tema es, según Rodríguez, que el nivel de precios y tasas que surgen del mercado secundario aun no es una buena situación inicial (más allá de la incipiente mejora que mostraba parte de la curva en pesos, incluyendo posiciones de 2024) para lanzar dicho canje por un monto significativo.

De allí que considera que “quizás el Gobierno detecte la necesidad del accionar del BCRA garantizando ser prestamista de última instancia de los tenedores que quieran salir”, lo que sería un put. Y es que, Rodríguez observa que, hoy, “la espalda del BCRA pareciera ser el único eslabón para poder hacer un canje voluntario, dadas las condiciones actuales del mercado de deuda en pesos”.

Clave 4: los riesgos del endeudamiento en pesos

En ese sentido, Camilo Tiscornia, director de CyT Asesores Económicos, opina que “el Gobierno actual ha contraído mucha deuda en pesos y eso implica un potencial de inflación y riesgos de devaluación muy importantes.

Esto porque “es una deuda que se debe pagar en muy corto plazo y eso es lo riesgoso de esta deuda y por eso salen a decir muchos que es ‘una bomba’”. Observa que, lo que hay detrás es un desequilibrio fiscal de fondo y ese es un problema que la Argentina arrastra desde hace años.

“Este problema de endeudamiento genera muchos problemas macroeconómicos y el gran dilema es que las dos facciones de la política actual no se ponen de acuerdo en cómo resolver la cuestión”, dice Tiscornia.

Clave 5: la pata política

En ese sentido, Tiscornia señala que, una solución para el problema real que hay detrás de la deuda argentina es que “el Congreso debería ponerse de acuerdo en fijar una política de Estado que permitiera una mejor aceptación de los títulos de deuda en el mercado y la hiciera más sólida, sustentable y fuerte a futuro”.

Sucede que, tal como sostiene Rodríguez, “el peor escenario es jugar a que se rompa todo, le toque a quien le toque”. Y explica que una situación de ese estilo involucraría la destrucción de ahorros, que “no son ni más ni menos que liquidez excedente invertida en bonos que luego muchas empresas, provincias e instituciones necesitan para atender normalmente sus obligaciones”.

Así, considera que la oposición y el oficialismo (que tienen la mayor responsabilidad) deberían “madurar y cooperar en discutir las mejores herramientas para acelerar un escenario de convergencia fiscal para de esa forma hacer que el mercado de deuda recobre confianza y encuentre un sendero normal para distribuir los vencimientos de una deuda que es manejable, pero que es una bola de nieve de corto plazo, muy peligrosa en un año de transición electoral”.